[11/17]莫伦卡选股策略

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莫伦卡选股策略
　　
　　第一部分：简介
　　罗纳德·莫伦卡的一生都在从事证券投资的专业管理事业。30多年前，初出茅庐的莫伦卡一开始从事证券分析师的职务，随后很快开始从事资产管理。70年代早期，莫伦卡开始强化自己在证券投资方面的基础和技术知识，并提出了一种股票和债券的估值方法——目前他仍在使用中。他于1977年建立莫伦卡公司，为个人和机构投资者管理账户，并在1988年发行了一只莫伦卡共同基金(MUHLX)。
　　莫伦卡完全以回报率作为其投资导向，寻找相对于风险来说回报预期最高的投资方式。虽然莫伦卡一般只投资于股票，但如果债券相对于国内国外的股票市场以及大小公司来说有吸引力的话，他同样也会考虑债券投资。他的投资领域是整个市场。
　　莫伦卡采用自下而上的方法选股，同时根据宏观经济环境对他的选股标准作调整。莫伦卡首先会挑选出净资产收益率高于14%的公司。他指出，自二次世界大战以来，美国上市公司净资产收益率的平均水平即为14%，上下浮动1%。
　　净资产收益率是衡量公司收益以及管理优秀程度的一个较为普遍的指标。这个指标用年度净利润除以股东净资产表示。它将公司的盈利与股东对公司的投入联系起来。股东净资产用总资产减去总负债表示，也称为所有者净资产，账面价值，或干脆简称净资产。它代表公司投资者的所有权。在资产负债表中，它是优先股、普通股和未分配利润的总和。
　　净资产收益率意味着股东投入所获得的产出。3亿美元的净资产一年获利1亿美元即30%的收益率，就是很好的水平。而30亿美元净资产获利1亿就很差了。一般来说，净资产收益率越高越好。
　　莫伦卡会寻找净资产收益率高于平均水平的股票，但是他愿意为之付出的价格还得根据目前及预期的通涨水平和利率做调整。
　　
　　第二部分：基准收益率
　　莫伦卡根据市场预期的通胀水平和利率建立投资组合。越高的通胀会引至更高的利率水平，因此股票的定价也会趋低以吸引投资者。最后的结果是在一个高通胀、高利率的环境中，市盈率相对来说就比较低了。
　　短期国债流动性较强，可作为一般风险规避者的投资收益基准。短期国债的利率提供了一个抵消通胀因素的基准水平。如果通胀率为2%，则短期国债回报率至少应有2%。
　　长期AAA债券较短期国债风险更大，支出的不确定性也较大。这些因素使得投资者在投资长期债券时会期待更高的回报。一般来说，莫伦卡投资长期债券时会要求回报率高于短期国债3%左右。若通胀和短期国债利率均为2%，莫伦卡则要求30年期AAA的回报率为5%。
　　对一个公司来说，其股票的风险高于债券，主要因为股票价格相对于债券来说更加变幻莫测。然而莫伦卡提醒我们，如果从更长期的角度看，股票价格的波动性就不那么明显了。股票投资者仍需要在债券回报率的基础上有额外的收益，将之作为股价变化以及内在风险的补偿。莫伦卡认为股票的回报率一般应高于长期债券利率 3%左右。举个例子来说，如果长期债券利率为5%，投资者一般会要求至少8%的回报率。因此净资产回报率即为通胀率2%、长期债券利率3%，以及股票额外回报率3%的综合水平8%。
　　莫伦卡不愿支付高于账面价值2倍的价格，但是他会根据他要求的回报率做调整。付出账面价值两倍的价格，并不意味着也为通胀或是债务付出两倍的价格，不过我们应该要求获取资产净值额外收益两倍的水平，这样的话，11%到12%的净资产收益率，与付出账面价值的两倍左右价值相当（2% + 3% + [2 × 3%]，用前面例子中的数据）。
　　莫伦卡继续分析，因为资产回报率是盈利除以账面价值，那么付出两倍账面价值的价格，获取12%的净资产收益率，即相当于付出利润16.7倍的价格，如以上举例，将通胀、利率、净资产回报率都算在内：[(1 ÷ 0.12) × 2 ]= 16.7。
　　因为本文举例中通胀和利率水平就是对目前经济环境的粗略估计，而且目前净资产回报率的平均水平为12%，所以对净资产收益率为12%的公司，莫伦卡将股票价格定为两倍账面价值，或是17倍市盈率的水平。
　　
　　第三部分：建立选股标准
　　
　　虽然莫伦卡的选股多为定性标准，但我们会建立一些数据指标，作为基础筛选标准去寻找净资产收益率较高以及定价合理的公司。
　　我们的第一步筛选是寻找净资产收益率（过去12个月来的每股赢利除以最新季度的每股净资产）高于二战以来的平均水平14%。
　　莫伦卡希望以低价格买到好公司。净资产收益必须稳定且具有持续性。我们下一步就是要找出过去5年来平均净资产收益率高于14%的公司。这一点有利于发掘出那些经营稳定的公司。如果你想标准更加严格的话，那么就为过去五年每年的净资产收益率制定一个标准，因为平均水平可能会因为某一年极高或极低的水平而歪曲。
　　
　　合理价格
　　莫伦卡希望找出定价水平相对于债券利率和通胀来说具有吸引力的公司。早期的实践表明，在当前的市场环境下，如果一只市盈率低于17的股票，其净资产收益率在12%左右的话，则是可以被接受的。莫伦卡的选股标准要求市盈率低于17。
　　
　　其它因素
　　莫伦卡认为，公司规模越小，我们对其管理水平越应该重视。但是随着公司逐渐壮大，其管理状况仍较好的话，便进了我们的筛选范围。他的分析着重于从四个角度考察公司：成长性、收益、财务、人力。
　　成长性在众多因素中格外重要。成长性与净资产回报率之间的关系是关键。如果净资产回报率高于增长率，则公司也许开始产生丰富的现金流。此时一个重要的考虑是公司如何运用多余的现金。莫伦卡认为，绝大多数的公司都拥有其擅长的核心业务，然而当他们涉足其他领域时可能陷入困境。但不管怎么说，现金流有利于公司充分掌握自身命运，这也是莫伦卡将净资产收益率而不是增长率放在首位考虑的原因。
　　长期来看，在没有新增资产或债务融资的条件下，增长率高于净资产回报率是难以持续下去的。在经营状况易波动的行业中，公司贷款必须有限制，而且得非常小心。增加新资产会冲淡已有股东的所有权比例，并减小他们持有股票的每股价值。莫伦卡比较偏爱那些净资产收益率能够维持其增长的公司。
　　成长性筛选标准的第一步是寻找过去五年每股盈利呈正增长的公司，且增长率高于行业平均水平。
　　销售增长推动公司利润的增长。下一步筛选方法要求五年销售收入增长高于每股盈利的增长或基本与之持平。
　　利润是另外一个重要因素。莫伦卡指出增加利润的一个有效方法是成本控制，因此他常常关注这个因素。净利润率——净利润除以销售收入——反映出一个公司在运营、管理、财务和税收管理方面的效率。净利润率越高且越稳定就越好。在销售水平一定的情况，利润率的增长会直接引至每股赢利的增长。接下来，利润率在行业之间的比较也至关重要。
　　不同行业的利润率也有高低。高于行业平均水平意味着公司在该行业具有竞争优势。这种竞争优势可以是专利保护，也可以是公司内部高效率的运作方式。
　　莫伦卡选股方法要求公司净利润率高于行业中值水平。
　　莫伦卡下一步就是关注资产负债表。财务状况看起来如何？公司是否有进一步融资的需求？
　　如果一个公司运作极佳，则负债有助于推进净资产回报率的增长，但负债同时也会使公司增加利息负担，因此在公司发展减缓时会阻碍净资产回报率的增长，也增加了公司还本付息的风险。
　　基本的杠杆作用选股会考虑一些诸如负债与净资产的比例，或是资产负债率一类的指标。稳定行业的公司可以有略高的负债比率。莫伦卡选股首先寻找资产负债率低于行业中值水平的公司。下一步则要求可支配现金流（经营现金流减去资本支出和股息分配）为正。
　　莫伦卡研究的第四个因素是人力关系。这是个定性要素，在我们整个筛选完成后再考虑具体公司。
　　另一个附加条件是，通过了解股票在纽约、纳斯达克或是美国股票交易所的哪个市场交易，以此来确定其流动性。最后，美国存托凭证（ADRs）一类股票排除在外。
　　
　　买卖时机
　　莫伦卡在建仓时并不企图预测股票的市场走势。他觉得如果他买到优质股票，过不了多久市场也会发现它的。他30多年来的经验并没有揭示出任何可以预测市场走势的可靠指标。如果价格是合理的，那么买的时机就是正确的。莫伦卡认为自己确认股票合理价格比确认合理买入时机要容易得多。
　　有趣的是，他会密切关注市场以决定何时是卖出时机。在这支股票基本面变得令人失望或是二级市场表现不佳而又不清楚原因的情况下，莫伦卡会选择卖出。在某种意义上，他的法则是当股票的相对价格强度突降的时候卖出。莫伦卡注意到，我们打电话给公司管理者时，他们会告诉你未来五年里公司有什么好消息，而对于坏消息，之前他们往往不会告诉你，或是等你发现时已经为时已晚。
　　
　　第四部分：结论
　　莫伦卡将他长期以来的成功归之于执著于某种有效的方法，同时思维一定要开阔。
　　莫伦卡指出，在他30年来的投资生涯中，公众曾三次改变对某些重要问题的看法。他称之为思潮转变，它改变了投资环境。举例来说，60年代行得通的理念，到70年代未必有用，70年代能借鉴的理念，到80年代可能就毫无效用。不同时期公众理念会有所改变，如果一直用旧理念，你很有可能陷入困扰。
　　在选择股票时，莫伦卡提供了一个有效的框架来研究宏观经济和市场环境。象所有筛选方法一样，莫伦卡的方法只是选股的起点，后面还需要进一步的分析。