[11/17]哈格斯琼姆的巴菲特选股策略

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哈格斯琼姆的巴菲特选股策略
　　
　　第一部分：引言
　　
　　股票代表着对一个公司的所有权，每一股份对应拥有公司的一部分资产，并能够获得相应的收益。股东一般不直接参与公司经营活动，而是通过选举董事会来进行经营管理。尽管这是一个众所周知的浅显道理，但由于股票市场每日的交易和波动吸引了大部分投资者的注意力，用股票价格的高低来评估一个公司的成败成为了一种时尚。当市场上乐观或悲观情绪占主导地位的时候，股票价格就会偏离公司的内在价值，但从长远来看，股价是公司内在价值的反映。因此，基础的研究方法就是首先研究公司的业务价值，然后判断当前股价是否提供了一个有吸引力的买点。
　　
　　长期投资者中的精英
　　
　　当今世上恐怕没有人比巴菲特更深得价值投资的精髓了。巴菲特通过投资积累了350亿美元的财富，并成为福布斯世界富豪榜的第二名。巴菲特因此成为了大众的焦点，并成为了研究的目标。一些研究者认为，巴菲特的战略是无法被复制的，但是罗伯特·哈格斯琼姆不同意这种观点。哈格斯琼姆写了三本书，专门研究巴菲特投资思想。在他最近的一本书《巴菲特精华：新经济的永恒原则》（2001，John Wiley & Sons出版）中，哈格斯琼姆认为巴菲特的投资方法是可以复制并为投资者所用的。他通过一系列的提问来展示这种投资方法。这种方法要求：
　　
　　l 分析公司的业务
　　
　　l 对每一个购买都要求一个安全边际
　　
　　l 管理一个由自己高度关注的股票构成的投资组合
　　
　　l 使自己不受市场情绪或投机气氛的影响
　　
　　本文的选股方法就是以哈格斯琼姆的这本最新力作为基础。
　　
　　巴菲特简介
　　
　　沃伦·巴菲特1930年出生于内布拉斯加州的奥马哈，他的父亲是一个股票经纪人和国会议员。在父亲的股票经纪公司工作期间，巴菲特偶尔读到了本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资人》，于是申请了哥伦比亚大学的学习机会并师从格雷厄姆。最终，巴菲特加入了格雷厄姆的投资管理公司，在那里他学到了应用格雷厄姆投资原则的投资方法。
　　
　　之后，巴菲特回到了奥马哈，并成立了一个从事投资的合伙企业，他们的投资持续战胜市场。在1969年解散该企业之后，巴菲特用其在合伙公司赚来的2500万美元收购了一个境况不佳的纺织企业——伯克夏·哈撒韦公司。1985年，巴菲特关闭了该公司的纺织业务，用获得的现金投资其它公司，其中主要是保险公司。由于拥有不断增长的客户保费，保险公司成为了巴菲特有效的投资工具。迄今，伯克夏·哈撒韦成为了广泛投资于保险、报纸、糖果、冰激凌连锁店、真空吸尘器和鞋业的投资控股公司。
　　
　　第二部分：选股方法的推导
　　
　　巴菲特的选股标准是很明确的：
　　
　　l 简单明了的业务
　　
　　l 持续的盈利能力
　　
　　l 较高的权益报酬率
　　
　　l 轻微的债务
　　
　　l 优秀的经营团队
　　
　　l 市值在50-200亿之间，在这个范围内市值越大越好
　　
　　l 回避业务突然变好和存在恶意收购可能的公司
　　
　　巴菲特提倡投资组合应集中于高度关注的股票且保持低换手率。哈格斯琼姆认为现在想要战胜市场已越来越困难，因为更多投资者受到良好的证券投资教育且经验丰富。因此，欲表现优异就需要集中投资。哈格斯琼姆认为一个投资者不应该投资超过20只的股票，且不应该仅仅因为手上有现金就去购买股票。巴菲特声称，只有那些不知道自己到底怎么做的投资者才真正需要分散投资。巴菲特称，当你手执球棒时，你不必考虑每个球。
　　
　　巴菲特认为集中投资的重点在于全面的研究和分析所投资的公司。他认为，投资和投机的区别在于：投机者主要关注的是公司的股价，而投资者则关注于公司的业务状况。巴菲特坚信知识有助于提高投资回报和降低投资风险。这一投资理念源自于飞利浦·费雪，费雪总是试图在进行投资一个公司以前尽可能多的去了解该公司。
　　
　　保持良好的心态也非常重要，情绪化的操作往往毁掉正确的判断。每个投资者都应该注意自己的心理状态。进行投资有时出现损失是不可避免的，如果您不能控制好情绪，那么您应该选择更为保守的投资风格。
　　
　　哈格斯琼姆认为巴菲特的投资风格是随着市场的演绎而不断更新的。格雷厄姆教会了巴菲特如何保持独立思考，利用市场因恐惧和贪婪等情绪产生的价格变化来获利。格雷厄姆提供了利用一系列的数量工具来判断投资是否具有了足够安全边际的方法。而费雪教会了巴菲特如何透过表面数字获得公司业务和管理的实际状况，并使巴菲特明白了多方面揭示公司业务对评估公司业务的价值。费雪还向巴菲特灌输了投资未作全面了解的公司是危险的。巴菲特的副手，查理·芒格帮助巴菲特认识到公司股票的合理价格是受公司的质量和增长潜力所影响的。格雷厄姆所选择的便宜股票中有一部分表现很不好，原因就在于这些股票所代表的公司的业务正在不断恶化，因此，巴菲特的安全边际进化成了比较股价和公司的业务价值，而不是静态的度量数字，如净资产。
　　
　　买伟大的公司而不是伟大的股票
　　
　　哈格斯琼姆提出了选股的12个基本原则。并不是所有巴菲特购买的股票都符合所有这些原则，投资者应该在总体上把握这些原则以建立一个合理的选股方法。这些选股原则中既有定性的，也有定量的。
　　
　　巴菲特选股的公司业务标准
　　
　　1. 公司的业务是否简单易懂？
　　
　　知识可以提高投资回报和降低投资风险。巴菲特警告说如果仅仅因为表面的理由而购买股票，那么投资者就有可能一旦发现该公司的不足就将其抛弃。投资者需要了解一个公司的现金流、劳动生产率、产品价格弹性、资本需求程度、收入增长率和成本控制能力。要明白这一切，投资者应该关注自己所熟悉的行业和领域。投资者应该承认和了解自己的不足，这有助于避免犯大的错误。哈格斯琼姆建议不要投资于10亿美元市值以下的小公司。
　　
　　2. 公司业务是否有持续的连续盈利的历史
　　
　　巴菲特总是避开业务上碰到困难的公司和因过去业务不成功而进行业务转型的公司。业务转型成功的例子并不多，巴菲特认为那些坚持同一产品和服务多年的公司才能获得最好的回报。本项选股标准主要是定性的，巴菲特要求过去7年每年都有正的盈利。
　　
　　3. 公司业务是否前景不错？
　　
　　巴菲特把企业分成两种：处于小部分的特许经营企业和处于大部分的商品生产企业。巴菲特认为特许经营企业提供的产品和服务是必需的和没有替代商品的，且不受管制。这种公司有着较大的和稳定的业务优势确保自己不被竞争者抢夺市场和利润，并且有着较大的定价灵活性，不用担心因提价而失去市场。较强的特许经营企业甚至在犯了严重错误的情况下仍然能够生存。因此，公司有着持续的优势并形成竞争壁垒非常有用。尽管这一选股原则是定性的，但许多财务指标有助于分辨出特许经营公司，如权益报酬率。
　　
　　第三部分：巴菲特选股的管理能力标准
　　
　　4. 管理层的行为是合理的吗？
　　
　　考察公司时，巴菲特总是要评估管理层是否理性、坦白和具有独立思考能力，他只接受诚实和有能力的人经营的企业。巴菲特喜欢管理者行为合理、能够把股东利益放在第一位的企业，特别是在对待留存利润和进行投资决定等决策方面。哈格斯琼姆认为管理者最重要的行为就是对公司资金的分配。对公司资金的有效投资和再投资最终决定一个公司的成长和其长期价值。这一点在一个成熟的有着剩余资金的企业里表现得尤为重要。一个公司只要能够使投资收益率高于资本成本就应该把剩余资金用于投资，从而会得到持续的高于平均收益的权益报酬率。但是，巴菲特认为，如再投资收益率低于资本成本还继续投资的话就是非理性行为，而许多公司却正是这样做的。许多有着剩余资金而再投资回报率低于平均水平的公司要么不顾问题的存在而试图买到增长，要么把资金分配给股东。巴菲特倾向于用剩余资金去购买强势企业，他也青睐用剩余资金进行回购的企业。股票回购由于增加了需求和每股收益而促使股票价格上涨。许多公司因并购花费过多且并购后的经营整合存在困难而难以买到增长，而巴菲特在购买成功的企业后总是保留原管理层。
　　
　　5. 管理层对股东是否是坦白的？
　　
　　巴菲特喜欢能够充分披露经营状况的管理者，包括经营中的成功与失败。他尊敬那些比美国广泛接受的会计原则（GAAP）要求披露得更多的管理者。巴菲特总是在寻找这样的公司：这些公司的财务报表让财务报表的分析者能够通过报表来确定公司大概价值、公司的偿债能力、公司的经营状况。本项选股标准是一个定性的规则，投资者必须进行认真分析。伯克夏·哈撒韦的财务报告就是符合巴菲特信息披露要求的一个典范。
　　
　　6. 管理层能够克服从众心理吗？
　　
　　巴菲特喜欢能够独立思考的管理者。许多管理人员喜欢随大流，他们模仿其它公司经理的行为，不想变得突出而显得很傻。哈格斯琼姆归纳了三种严重影响管理者的因素：
　　
　　l 许多经理不能控制他们的贪心而采取有害的并购行为；
　　
　　l 许多经理人员不仅与竞争者比较业务收入、利润和工资收入，而且与其他行业的公司进行攀比；
　　
　　l 许多经理对自己的能力过于自负。
　　
　　同行间无意义的模仿往往引起麻烦，对此的察觉可以通过阅读几年来的年报来实现。巴菲特建议投资者在阅读财务报表特别注意管理层关于未来战略的描述，从而获得这些战略如何实施和效果的认识。比较同行业间的这些报告是非常有用的。
　　
　　第四部分：巴菲特选股的财务分析标准
　　
　　7. 重视权益报酬率而不是每股收益
　　
　　在研究公司财务报表时，巴菲特并不特别看重季度或年度的结果。他认为，应该更注重3-5年的平均水平，从而对公司的财务能力有一个更合理的认识。尽管华尔街一般总是用每股收益来衡量一个公司，但巴菲特喜欢没有过多负债并保持较高权益报酬率的公司。本项选股标准要求过去4个季度和过去三个会计年度中的年权益报酬率均保持15%以上。
　　
　　一个公司可以通过提高资产周转率和利润率以及扩大财务杠杆来增加权益报酬率。巴菲特并不是反对使用财务杠杆，但是他反对过度借债。不同的行业合理的负债率是不同的，因此对负债率的要求是低于行业平均水平。
　　
　　8. 计算所有者收益
　　
　　巴菲特在衡量公司表现时不仅仅用收益和现金流，而且使用所有者收益。哈格斯琼姆对所有者收益的定义是净收入加上非现金支出的折旧和摊销，然后减去资本性支出和流动资本的增加额。这和减去股息支付后的自由现金流概念相似。在后面对公司进行估值分析中，我们用自由现金流替代了所有者收益。
　　
　　9. 寻找持续高利润率的公司
　　
　　巴菲特总是试图寻找没有有效竞争者的公司，或是由于专利或商标品牌等无形资产使得产品与众不同的公司。这些公司总是保持高的利润率。但传统的利润率选股标准总是只关心高利润率行业内的公司。而巴菲特的标准则寻找营业利润率和净利润率高于行业平均的公司。营业利润率关注与产品和服务直接相关的成本，而净利润率则考虑了公司的所有经营活动。接下来应该考虑的就是公司在行业的地位和可能的变化了。
　　
　　10. 对于公司留存的每1元利润都应确保至少产生1元以上的市场价值。
　　
　　市场以较差的价格来评价不能高效率使用留存利润的公司。巴菲特认为重视股东权益、长期里有着较好前景的公司会吸引市场的注意，从而有比较高的市场价格。本项选股标准要求过去5年公司的留存利润创造了更大的市场价值。
　　
　　巴菲特选股的股票估值标准
　　
　　11. 公司业务价值几许？
　　
　　即使您找到了一个好的公司，如果不能以合理的价格买入的话，它就不是一个好的投资。巴菲特使用自由现金流折现模型来估算公司的合理价值，这种方法把未来的自由现金流以一个合理的折现率进行折现并加总。折现率一般是在长期ZF债券利率的基础上加上大约3%。这一过程需要细致的、全面的分析，并不容易用简单的设定标准表示出来。
　　
　　12. 买入股价低估的股票
　　
　　许多投资者喜欢用简单的指标如市盈率来作为初步的选股标准，而巴菲特则喜欢关注自由现金流，因此，本项选股标准用价格/自由现金流指标来进行衡量。价格/自由现金流越低越好。但是，一个有着较高成长性的公司应该有着更高的比值。将成长性考虑进来，本项选股标准用价格/自由现金流除以自由现金流的增长率为指标，选择该项比值列在前面的公司。和所有其它的选股标准项一样，我们就选出了值得我们去进一步研究的公司。
　　
　　结论：
　　
　　巴菲特选择好公司的方法主要是基于行业前景和管理层为股东最终创造价值的能力。然后他在等到股价到达能够提供他所要求的长期收益时买入。
　　
　　许多投资者在理解巴菲特的投资哲学时并没有什么困难。他的投资方法包含了许多被广泛流传了投资原则。成功的运用这些原则取决于投资者在理解这些原则后的恪守决心。复制巴菲特的投资过程需要投资者花费大量时间、精力对公司的财务报表、年报和其他信息来源进行研究和判断，从而全面的分析公司的业务和管理水平。它需要耐心，等待挑选出来的公司股价跌到合适的水平，并在市场波动时坚守原则。对于愿意花时间和精力来选择股票的投资者，巴菲特的方法提供了一个可行的投资思路。
　　
　　哈格斯琼姆的巴菲特选股标准
　　
　　l 市值大于或等于10亿美元
　　
　　l 过去12个月（过去4个季度的加总）和过去七个会计年度的年营业利润均保持正值。
　　
　　l 当前的权益报酬率高于15%
　　
　　l 过去三个会计年度的权益报酬率均高于15%
　　
　　l 当前的资产负债率低于行业平均水平
　　
　　l 当前的营业利润率高于行业平均水平
　　
　　l 当前的净利润率高于行业平均水平
　　
　　l 过去5年股价波动大于账面价值的波动
　　
　　较低的价格/自由现金流比率